21.25%，熙华检测IPO前股东父子套现6.6亿

文/乐居财经程孟瑶

“那时国内生物分析、药物检测业务是一片空白的。”2005年，邢金松作为药明康德生物分析部创建人，加入了药明康德（603259.SH）。

(资料图片仅供参考)

埋头苦干近10年，深感国内医药难以突破的他想放松一下，于是跑到了黑龙江研究起了水稻。水稻研究还没走上正轨，国家食品药品监督管理总局就发布《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》，邢金松觉得“中国创新药发展的春天，来了”。

“弃农回医”，邢金松立马做出判断，通过让姐夫代持股份，成立了熙华有限。后又陆续拉来药明康德的同事，组建了管理团队。

眼下，上市5年的药明康德陷入股价“苦战”，股价遭腰斩不说，2018年5月登陆A股，2019年5月解禁期一到，股东就开始“卖卖卖”，截至目前累计套现超过285亿元。单在今年上半年，股东合计净减持就达54.25亿元，减持金额位列A股第二名，难怪有投资者提问“减持原因都是自身资金需求，是不看好公司未来发展吗？”

药明康德股价走熊，邢金松一手创办的上海熙华检测技术服务股份有限公司（简称：熙华检测）创业板IPO审核状态变更为已问询。邢金松倒是毫不避讳，公开表示是药明康德的奋斗经验催生了如今的熙华检测。

招股书显示，成立以来，熙华检测业务扩展较快，近3年营业收入年复合增长率近50%，不过应收账款和合同账面值也是逐年增高；IPO之前，熙华检测还接连并购了两家境外公司，不仅让其背上了通过收并购催肥业绩的嫌疑，也让其商誉账面价值高达3.41亿元，是2022年扣非净利润的5.5倍。

此外，股权分散也是风险之一，熙华检测目前有36位股东，实控人邢金松的持股比例只有21.25%，很容易丧失控股权。而且，IPO之前，熙华检测也遭到了老股东套现，累计金额6.6亿元。

本次IPO，熙华检测拟募资7.56亿元，其中5.56亿元用于熙华生命科学事业部及产业化基地项目，以扩大公司现有研发产能；还有2亿元补充流动资金。

一、应收账款占2成营收

信用损失率略高于同行均值

熙华检测是一家以生物分析、药物分析为核心的医药研发外包服务提供商。自2015年成立以来业绩一直保持快速增长。2020年-2022年其营业收入分别为2.12亿元、3.56亿元、4.67亿元，近三年复合增长率为48.50%。综合毛利率分别为 48.39%、42.38%、43.94%。净利润分别为8210.51万元、6354.40万元、8583.87万元；扣非净利润分别为3691.77万元、4281.93万元、6255.30万元，复合增长率为 30.17%。

熙华检测主营业务可以划分为生命科学和CMC两大板块。其中生命科学业务板块主要包含生物分析服务、数据管理与统计分析服务和临床前DMPK服务；CMC业务板块主要包括药物分析、原料药（API）和制剂研发等。

报告期内，上述两大板块业务稳定增长且涨幅明显，2022年分别实现2.62亿元、2.03亿元的销售收入，较2020年分别增长了88.07%、184.23%。

从具体业务来看，熙华检测的收入主要来自生物分析、数据统计分析、药物分析。2022年，生物分析实现收入1.83亿元，占主营业务比39.31%；数据统计分析实现收入4810.01万元，占比10.36%；药物分析实现收入1.71亿元，占比36.8%。

业绩增长明显，但不少营业收入未收回。报告期内，熙华检测应收账款账面余额及合同资产账面余额之和分别为8218.78万元、1.07亿元、1.90亿元，占营业收入比分别为38.84%、29.91%、40.69%。熙华检测坦言，如果不能随着业务规模的扩大而提高应收账款的管理水平，应收账款余额的持续扩大将增加公司的资金周转能力的风险，同时还存在应收账款发生坏账或坏账准备计提不足进而影响公司经营业绩的风险。

报告期内，其应收账款账面价值分别为5478.96万元、7251.62万元、8110.08 万元，应收账款余额分别为5889.79万元、7675.32万元、8785.55万元，余额占各期营业收入的比例分别为27.83%、21.55%、18.83%；应收账款周转率分别为3.86倍、5.60倍、6.08倍，整体呈上升趋势。

报告期各期末，熙华检测计提的应收账款预期信用损失金额分别为410.83万元、423.70万元及、675.47万元，损失率分别为6.98%、5.52%、7.69%，略高于同行均值。

二、收并购扩展海外业务

商誉高达3.41亿元

资产重组是资本市场永恒的主题，为实现快速扩张，扩展海外市场。报告期内，熙华检测通过收并购Primera、TCM与其主营业务形成CRO领域不同环节的互补，其药物分析和数据统计分析业务主要由这两家公司负责。

2020年收购Primera，熙华检测完成在美国基地的设立目标，加强了在药物分析领域的技术能力。

2022年收购TCM，提升了熙华检测数据统计分析业务能力，逐步实现生命科学板块在美国本土的一体化服务。实际上，在上述收购之前，熙华检测数据管理与统计分析业务的主要合作方为TCM，为了进一步增强公司数据管理与统计分析业务的实力以及实现与TCM的业务整合，打造数据统计分析国际化业务平台，熙华检测筹划了上述收购。

目前，熙华检测持有Primera 77.06%的股份，TCM60%的股份，两家公司均为并表企业。

在IPO审核中，是否通过并购催肥公司业绩，进而达到上市的标准将被监管层重点关注。熙华检测选择的上市标准为“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元”

据招股书的披露，2022年Primera实现营业收入1.72亿元，对应净利润3854.75万元。TCM实现营业收入2551.44万元，净利润109.22万元。

按持股比例粗略计算，2022年熙华检测通过这两家公司分别获得2968.16万元和65.53万元利润，合计3033.69万元。2021年和2022年，熙华检测扣非净利润合计1.05亿元，其中2022年6255.30万元。

另外一组参考，通过Primera、TCM在美国展开CMC、数据统计分析业务，报告期内，熙华检测境外收入从2020年的8022.92万元，增涨至2022年2.04亿元，复合增长率达59.48%，增长非常明显。按照2022年18.38%的综合净利润率计算，境外收入净利润约3749.7万元。

是否有通过收并购催肥业绩？这一点还需要熙华检测进一步披露从Primera、TCM获得的收益。

同时收并购完成后，也给熙华检测带来商誉减值风险。对于IPO公司而言，商誉减值侵蚀公司业绩同样是监管层关注的重点。

截至2022年12月31日，熙华检测合并资产负债表中商誉的账面价值为3.41亿元，是其扣非净利润的5.5倍。熙华检测坦言上是收购Primera、TCM形成。2020年，因为对Primera进行股权收购，首次购买股权在购买日的公允价值变动损益3480.01万元，导致这一年其净利润与扣非净利润差异较大。

熙华检测还表示，如果未来公司境内外业务无法实现良好协同、收购公司业绩不及预期，或市场环境、产业政策等外部因素发生重大不利变化，则可能存在商誉减值的风险。

三、两轮引战

实控人持股比例降至三分之一以下

千禧年之初，国内正掀起第一波医药研发的浪潮，一批海归博士回国创立公司，或从事早期CRO平台建设，或开启创新药项目研发，邢金松就是其中之一。

熙华检测前生熙华有限成立于2015年，当时的工商登记股东为禹家义、沈晓民、黄丽嫦、徐婕。禹家义为邢金松的姐夫，代邢金松持45%的股权；黄丽嫦为Dongbei Li（李冬蓓）婆婆，代持10%的股权。

招股书称，因熙华有限筹办时，邢金松忙于在东北、安徽等地考察水稻种植项目等，所以让姐夫代持熙华有限45%的股权。

2017年4月，禹家义将其持有的45万元出资额作价0万元转让给邢金松，该股权转让为代持还原；同年11月，黄丽嫦将10%的股权，分别作价5万元、3.8889万元、1.1111万元转让给邢金松、沈晓民、徐婕，转让价格为象征性价格1元，解除代持关系。此后，一直到报告期初，熙华检测再无披露股本和股东变化情况。

公开信息显示，2017年底，熙华有限新增长兴熙弘生物医药科技有限公司（简称“熙弘生物”）和日照熙腾网络科技合伙企业（有限合伙）（简称“熙腾网络”）两名股东。熙弘生物的最终受益人为沈根融，沈晓民担任法人，两人为父子关系，熙弘生物还有一位财务负责人沈晓梅；熙腾网络是邢金松实际控制的企业。

2018年7月，熙华有限再次新增两名股东，分别为嘉兴磐石睦通投资合伙企业（有限合伙）、上海誉瀚股权投资基金合伙企业（有限合伙），后者为潜龙投资的投资实体。增资完成后，熙华检测注册资本由135万元增加至158.82万元，增幅为17.65%。

2019年12月，熙华有限完成A 轮融资，该轮融资由华睿信、礼来亚洲基金、君联资本联投，但具体的融资金额，并未披露。

报告期初，熙华有限注册资本来到3350万元，股东除了邢金松、沈晓民之外，其他股东包括熙弘生物、苏州熙坤、苏州熙高、丽水熙康、嘉兴磐石、上海誉瀚、苏州礼瑞、君联欣康、苏州礼康、华睿长盈。

邢金松的直接持股比例从50%降至28.19%，熙弘生物持股19.11%，沈晓民持股2.82%。苏州熙坤、苏州熙高由邢金松实际控制，各持股5.63%；丽水熙康及其执行事务合伙人为禹家义，持股比例8.46%。

四、3年估值翻3倍

IPO前股东父子套现6.6亿元

报告期内，熙华检测经历4次增资和2次股权转让。历次增资的价格从38.80元/注册资本到90.92元/注册资本不等，其估值随之暴涨，递交表前，整体估值为42.00亿元。

具体来看，君联欣康、苏州礼康、华睿长盈、上海誉瀚、西堤玖号，2020年8月增资价格为38.80元/注册资本；按增资后总出资额3723.6538万计算，估值约14.40亿元。

2020年10月，德福资本、君度尚左、加泽北瑞、平潭熙淳、元晰创投、服贸基金的增资价格为63.11元/注册资本，估值约25.50亿元。

同时，德福资本和平潭熙淳分别以4000万元和1250万元价格，受让了沈晓民手中熙华有限70.4237万元、22.0074万元注册资本，转让价格为56.80元/注册资本，沈晓民套现5250万元。

同年12月，熙华有限整体变更为股份有限公司，6.17亿元账面净资产，按照10.28:1的比例折股成6000万股。

2021年10月，苏州礼润、广东和盈、君联惠康、嘉兴誉瀚、平潭华策、南京沣华、加泽北瑞、红杉安辰、泰康乾贞、昌科知衡以5.45亿元认缴599.45万元注册资本，增资价格为90.92元/注册资本。熙华检测总股本进一步扩展至6599.45万股。估值也来到60亿元。

扩展股本带来溢价，熙华检测资本公积越累越高，2022年熙华检测以资本公积转增形式将总股本扩张至39596.70万股。

2023年3月，递表前的最后一次股权转让中，沈根融全资持有的熙弘生物将其彼时持有的熙华检测14.4035%的全部股份（5703.30万股），以合计6.05亿元转让给了苏州礼润、君联惠康、泰康乾贞、嘉兴誉瀚、上海康鋆、红杉雅恒、君度景明、君度晟弘、张科禾润、扬州沣华、安元创新、海宁翰驰、青岛景畅、平潭宝鼎14家外部机构。沈根融和沈晓民父子在IPO前，合计套现约6.6亿元。

后10家机构为最近一年新增股东。熙华检测表示，这些机构因为看好公司所处行业和经营管理团队，以受让老股的方式入股，价格均为10.61元/股，转让后对应整体估值约为42.00亿元，是报告期初的2.92倍。

五、上市估值约76亿元

市盈率达88倍

估值增加，与资本助推不无关系。乐居财经《预审IPO》注意到，熙华检测庞大的投资团队中，有不少隐形资本大佬，而这些大佬也通过不同的机构对熙华检测进行了叠加增资。

苏州礼瑞、苏州礼康、苏州礼润均为上海礼曜投资关联公司，合计持股约15.67%；君联欣康和君联惠康的执行事务合伙人均为拉萨君祺企，合计持股约6.77%；

上海誉瀚和嘉兴誉瀚均为潜龙投资的投资实体，合计持股比例约5.38%；平潭熙淳和平潭华策于华兴康平医药有关，合计持股比例约2.92%；南京沣华和扬州沣华执行事务合伙人均为江苏新华沣裕资本，合计持股约0.92%；

君度景明、君度尚左、加泽北瑞、君度晟弘为宁波君度关联公司，合计持股约4.27%；红杉雅恒和红杉安辰的背后是红杉中国，合计持股比例约4.5%。

此外，泰康乾贞持股2.02%，背后资本除泰康集团，还有国信弘盛；君度景明持股1.31%，背后除了宁波君度，还有宏洲投资，宏洲投资为九洲药业全资子公司。

递表时，熙华检测的股权分散在36位股东手中，包括2名自然人股东。让人在意的是，从股权架构来看，公司管理层中只有实控人和人力资源总监有直接持股。

其中，实控人邢金松直接持股21.25%，通过担任苏州熙坤、苏州熙高的执行事务合伙人控制公司4.25%、4.25%的股份，并通过与姐夫禹家义达成一致行动关系，合计控制35.77%的股份。初始股东，以及人力资源总监沈晓民直接持股比例不足0.05%。

按发行不超过4420万股普通股，占发行后总股本的比例不低于10%，募资7.56亿元计算，熙弘生物上市估值约75.6亿元。按照2022年8583.87万元的净利润计算，市盈率约88倍。

六、管理费用高企

药明康德团队藏身“二线”

为了吸纳并留住优秀管理人员，熙华检测在管理人员的报酬上方面，出手颇为大方，放在行业内也是数一数二的待遇。

报告期内，熙华检测期间费用分别为5270.24万元、8365.43万元、9759.75万元，管理费用“一骑绝尘”，远超销售费用和研发费用。

2020年-2022年，其管理费用分别为2832.91万元、5058.92万元、6785.34万元，费用率为13.39%、14.20%、14.54%。

管理费用率与同行业可比上市公司药明康德、康龙化成、美迪西、阳光诺和相比，除了2022年低于康龙化成0.05个百分点，其余年份均高于前述公司，比平均值要高出2-3个百分点。

熙华检测表示，管理费用规模是随公司业务发展同步增长。管理费用中，职工薪酬分别为1939.94万元、2836.38万元、4315.75万元，占管理费用比例分别为68.48%、56.07%、63.60%。

与之对应，其销售费用率略高于同行业可比上市公司均值；研发费用则低于同行业可比上市公司1-3个百分点。

乐居财经《预审IPO》注意到，熙华检测的确有一个豪华高管团队，而且多数高管有药明康德履历。邢金松更是药明康德生物分析部创建人，他还曾公开表示，正是药明康德的奋斗经验催生了如今的熙华检测。

履历显示，邢金松，出生于1968年，拥有美国永久居留权，博士研究生学历。1990年7月毕业于北京大学生物系植物生理及植物生物化学专业，2001年于美国罗格斯大学植物科学系植物化学及分子生物学专业修得博士学位。2005年5月至 2014年8月，在上海药明康德新药开发有限公司（简称“药明康德”）任副总裁；2015年5 月创办了全椒盖尔普健康技术有限公司（简称“盖尔普”），目前为副董事长；2015年11月至2023年6月，于贵州黔龙药业股份有限公司（简称“黔龙药业”）任董事。2017 年 5 月至今，任熙华检测董事长，2021 年 1 月至今，任熙华检测总经理。

董事刘佳此前是药明康德员工，从生物分析部研究员一路干到CMC 项目管理部副主任，2016 年6月加入了熙华检测，历任高级副总裁、副总经理。副总经理李浩此前也是药明康德生物分析部研究员，2015年4月加入熙华检测，曾任运营部副总裁。不仅如此，熙华检测监事会主席魏留梅、监事屈兰金，也均有药明康德的履历，4人均通过苏州熙高间接持股熙华检测。

2022年，熙华检测研发费用率与药明康德趋于一致，但管理费用率，药明康德为7.18%；熙华检测是其2倍，达到14.54%。

药明康德年报显示，2022年其工资、奖金及福利支出为16.21亿元；熙华检测管理人员职工薪酬为4315.75万元。

另外，熙华检测的首席技术官Xiaohang Shen则是颇为神秘，招股书并未披露其中文名，或许碍于国籍限制，也未持有任何股份。从履历看，他与邢金松的关系密切；从名字看，他与沈晓民似乎又有关系。

Xiaohang Shen出生于1963年，拥有美国国籍，博士研究生学历。2008年4月至 2015年12月，任药明康德生物分析部执行总监；2021年12月至今，于盖尔普任董事；2017年加入熙华检测，至今任首席技术官。

2020年，熙华检测通过 Labcaresolution LLC采购二手设备，金额为173.41万元。邢金松配偶褚敏和Xiaohang Shen，分别持有Labcaresolution LLC 30%的股份，合计持股60%。

2015年12月至2017年1月，Xiaohang Shen还于上海熙神医药信息咨询服务有限公司（简称“熙神医药”）担任咨询顾问；熙神医药是邢金松持股50%，沈晓民持股50%的公司，已于2022年7月注销。

附：熙华检测发行中介机构

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